過去20年玻纖行業經歷了快速發展期，核心系成本的不斷優化驅動其在傳統工業及新興領域滲透率持續提升。本篇報告對龍頭公司進行全面的成本剖析，結論如下：（1）國內：通過第一階段大池窯建設及第二階段冷修，玻纖行業成本中樞實現下降，但頭部企業通過工藝/配方/輔材 精細化降本，建立了堅固的成本壁壘，短期難以被攻破；（2）國外：我國玻纖紗噸成本已優于發達國家，未來國內龍頭降本將聚焦智能制造及二次冷修，中國巨石占據先發優勢。這里認為行業整體或將在2023年迎來成本中樞的次下降，滲透率有望加快提升，中長期行業成長性仍在。

 

    在過去20年玻纖行業降本可分為兩個階段：以2012年為界，第一階段主線為池窯大型化，規模效應帶動生產成本下降，第二階段主線為冷修技改帶來生產工藝提升。以巨石為例，其在冷修后能耗下降約37%，同時單線規模擴大降低了人工及折舊成本。在第二階段中，頭部企業通過控股上游原材料、鉑合金制造企業進一步降低成本，這里測算目前行業噸成本中樞已降至3000~3500元。其中巨石仍處第一梯隊，第二梯隊以泰玻、長海為主，中國巨石憑借其資源稟賦及在漏板開發、浸潤劑研制方面的優勢使得整體噸成本領先第二梯隊300~400元，且短期內難以被追平。

 

    通過對比中美玻纖企業生產成本，發現我國玻纖生產在人工成本方面占據較大優勢，但能源成本略高，礦石原材料成本相差不大，綜合來看，2019年我國噸玻纖紗生產成本較美國低1668元。國內玻纖龍頭進 一步推進智能制造工廠建設，降低人工成本，同時通過冷修技改降低能耗， 是我國保持成本優勢、加固成本護城河的主要手段。從第二次技改來看，中國巨石先發優勢明顯，盈利能力或再次和行業拉開差距，驅動凈資產收益率維持行業第一，2019年達14%(行業其他公司 11%左右)。成長性來看，長海股份輕資產屬性帶來的高周轉率+當前較低杠桿率，未來凈資產收益率提升空間較大。

 

    從大的周期來看，2018年第四季度行業進入下行周期，系新增產能集中釋放，同時需求承壓導致行業供需階段性失衡，2020年初受疫情影響，行業復蘇時間再度被推遲。2020年下半年趕工需求推動國內風電、基建行業持續旺盛，疊加海外需求邊際好轉，行業景氣度不斷回升，9月玻纖行業正式迎來價格普漲，標志著新一輪玻纖行業上行周期的開啟。預計未來兩年供給端新增產能明顯低于2018年，需求端2021年疫情后經濟或加快恢復，汽車、電子領域有望迎來高景氣。