近期投資者對于玻纖行業關注度較高，其中對玻纖行業成本變化以及龍頭公司成本優勢很關注，本篇報告試圖分析以下幾個問題：

   1、玻纖企業生產成本到底是怎么變化的？

   2、決定玻纖企業生產成本變化的因素是什么？

   3、生產成本未來會怎么變化？玻纖企業之間生產成本會怎么變化？

 

   玻纖企業生產成本如何變化——2002-2016年長期呈現下降，短期來看有節奏

 

   由于中國巨石可公開的數據比較長，我們先以中國巨石為例，來看玻纖企業生產成本有些什么變化特征；我們繪出中國巨石2002-2016年單位成本曲線，這里面為了更加精準反映公司單位玻纖紗（粗紗）成本變動，我們分別計算了兩種口徑單位成本，一種是考慮到玻纖粗紗、電子紗、玻纖制品加總一起，另外一種是只考慮玻纖粗紗；從兩條單位成本曲線來看，有兩個特征：

 

   第一，2002-2016年總的趨勢來看，單位成本呈現出下降態勢，2016年公司（玻纖粗紗）單位生產成本相比2002年下降了接近40%，顯示出玻纖作為替代傳統材料的新材料特質，同時顯示出中國巨石很強的成本控制能力；

 

   第二，在這15年間，單位成本下降并不是每年都均勻下降的，其中有兩波單位成本曲線比較陡峭（反映成本下降較快），一次是2003-2006年，2006年公司（玻纖粗紗）單位生產成本比2002年下降了23%，一次是2013-2016年，2016年公司（玻纖粗紗）單位生產成本比2012年下降了16%，2007-2012年間，某些年份單位成本上升，某些年份單位成本下降，整體來看（玻纖粗紗）單位成本下降相對比較平穩。

 

 

 

   從玻纖生產角度來看，玻纖生產成本主要由以下幾個部分組成：一是原材料，主要是葉蠟石、石英粉、生石灰、硼鈣石等，占總生產成本1/4左右；二是燃料能源，主要是天然氣、電，占總生產成本35%左右；三是人工成本和制造費用，占總生產成本接近40%，其中折舊（包括鉑銠合金損耗）占到總生產成本20%。以中國巨石、泰山玻纖、山東玻纖2014-2015年數據為例，這幾項成本主要構成如下：

 

   從成本構成來看，燃料能源、人工成本制造費用占比大；而玻纖（粗紗）生產有兩個特征，一是重資產屬性明顯，1萬噸產能大約需投入資金1.2-1.5億元，且窯爐需要連續作業；二是玻纖復合材料目前仍處于替代傳統材料進程中，技術仍在持續更新改進，體現為同等性能情況下單位成本下降，或同樣單位成本情況下產品性能提升。邏輯上來看，這兩個生產特征使得玻纖企業成本下降一方面來自規模效應，另一方面來自技術進步或生產效率提升，這些改進邏輯上來看應該都將帶來單位能耗、單位人工成本及制造費用下降（原材料物耗下降程度有限）。

 

   限于數據來源，我們觀察到2010-2016年中國巨石分項單位成本曲線，可以看到，單位能耗方面，2016年比2010年下降了21%，其中2016年比2013年下降了29%；單位人工成本及制造費用方面，2016年比2010年下降了28%，其中2016年比2013年下降了16%；而單位物耗方面，2016年相比2010年下降了7%，2016年相比2013年反而上升。

以此來看，我們可以很好理解中國巨石過去15年單位成本變化的原因：

 

   2003-2006年單位成本下降快，我們認為主要是產能快速擴張、規模效應所致，因為公司自2002年以來，產能快速擴張，隨著產能釋放，規模效應顯現，在此期間單位成本下降明顯。

 

   2007-2012年間，之前快速擴產基本告一段落，裝備和技術處于醞釀期，在這幾年單位成本下降效應相對不那么明顯。

 

   2013-2016年單位成本下降快，我們認為主要是冷修技改（設備更新）所致，因為玻纖生產設備一般使用壽命為8-9年，由于前一輪擴張周期主要在2004-2008年，中國巨石在2013-2016年對過去設備密集進行冷修技改，冷修技改后一方面裝備技術水平提升導致單耗下降，另一方面很多老線通過冷修技改提升了產能，規模效應更加明顯。

 

   對于冷修技改帶來單位生產成本下降，我們可以從泰山玻纖也能等到驗證，泰山玻纖自2014年開始由于老線窯齡到期，公司開始了持續的冷修搬遷，隨著新線替換老線、單線生產規模大幅提升，公司近幾年單位生產成本下降明顯，泰山玻纖2016年單位玻纖紗及制品成本比2013年下降了約700元/噸，中國巨石此期間下降了400元/噸，這幾年，泰山玻纖下降幅度超過中國巨石，主要因為通過技改搬遷規模效應更加顯著。

 

 

   1、技術進步帶來的成本下降是長期趨勢。由于玻纖技術持續進步和行業內優秀企業（比如中國巨石）帶動，玻纖行業單位生產成本總體處于下降狀態中，未來從單位能耗來看，技改后的新產線降低能耗，未來長期預計呈下降趨勢，從單位人工成本和制造費用來看，技改提升和規模效應，長期預計降低該成本，而單位物耗短期內預計維持較為穩定態勢（如果產品高端化將會略有提升），總體來看預計未來仍有望維持單位總成本下降這一趨勢，這也是玻纖材料作為新材料應用持續拓展的主要推動力。

 

   2、成本下降并不是每年均勻發生，有待于技術進步和規模效應（單線規模上升本質上也是技術進步帶動），需要時間醞釀。

 

   3、過去4年（2013-2016年），由于老線冷修技改帶來玻纖企業單位生產成本下降，這是全行業化行為；在這過程中，中國巨石走在行業前列（體現為時間上中國巨石率先進行冷修技改），體現為公司的相對成本優勢上升，帶來盈利能力提升；冷修技改（設備更新）所需資金較多，而從我們近期草根調研情況來看，目前資金問題是眾多玻纖小民營企業的頭等難題，資產負債率高疊加2015年前的行業低景氣，使得很多企業經營現金流惡化，在缺少外部資金支持下，使用壽命到期的老線只能延期運行或者停止生產，具備有效融資渠道的企業（比如重慶國際、長海股份、河北金牛等）正處于冷修擴產中。

 

   4、站在目前時點往后看，已經完成這一波冷修技改的企業，未來單位成本曲線又將走向平緩，等待下一波技術更新；還沒完成的企業，決定能否順利進行產線更新的條件主要壁壘在于資金（玻纖生產重資產），其次是技術，在高利潤率刺激下，預計未來幾年有資金實力的玻纖企業將持續進行更新和擴張，大企業間的單位成本差距應該會重新縮小。

 

   風險提示

 

   玻纖行業出現新的技術突變，原材料或能源價格大漲。