收入增速較為穩定,盈利能力提升推動利潤快速增長。收入增長26.6%源于7萬噸粗紗放量與制品中的短切氈的增長,利潤增46.7%則得益于毛利率與凈利率由24.2%與10.3%提升至26%與11.9%。三費比率為12.73%,基本與去年同期的12.51%持平;值得注意的是財務費用因匯兌收益而有30%的下降。

     多產品的利潤率上升是產業鏈一體化效果體現,再加上二季度末粗紗與短切氈漲價。單季度,Q2收入2.8億元與凈利3653萬元創下歷史新高。總體看,上半年收入增速較預期的慢,但利潤率提升推動凈利潤繼續高增長。

     上半年的亮點在于短切氈與粗紗,受益于粗紗漲價。傳統制品短切氈上半年量價齊升,收入增長31.2%,薄氈、隔板、涂層氈不同呈現下滑。7萬噸粗紗去年年中投產,上半年增長416%,短切與粗紗是收入增長保障。這與過去薄氈及相關的隔板銷量較快增長與盈利不斷提升有所不同,短切氈表現更為穩健,且短切氈28%毛利率創下08年以來新高。當然,這與下游汽車等領域需求增長相關,且玻纖周期向上帶來了粗紗與短切氈的漲價。我們預計未來公司制品的盈利將保持穩定,但樹酯業務體量擴大會有所拉低利潤率,屬正常現象。

     天馬Q2利潤快速回升,未來增長點新產品的推進與天馬集團盈利上升。

     公司目前電子薄氈已經小批量出貨,裝飾板通過設立合資公司推廣,但上半年幵無太多體現。后續新制品市場開拓將是制品能否加快增長的關鍵。不過未來一年收購的天馬集團的盈利更為關鍵。上半年天馬集團凈利潤1095萬元,Q1僅151萬元,說明Q2盈利944萬元。盈利快速回升主要在于費用控制,其中銷售與管理費用率為2.2%與7.9%,較13年的5%與9.6%明顯下降。未來天馬盈利回升更多須依賴于優勢產品的擴張與推廣。我們估計天馬近三年在總體業績占比將仍10%提升至17%,其盈利決定于公司的成長速度。

     經營性現金流下降明顯,資本開支收縮。上半年存貨與應收賬款周轉率為5.12與3.22,較去年同期的6.26與3.39有所下降。經營性現金流3268萬元,較去年同期的1.3億元下降74%,但基本持平于資本開支,無現金缺口。資本支出3259萬元,下降48.5%,預計在天馬收購后明年資本開支會有所上升。

     維持“強烈推薦”評級。天馬重組進程延后,而玻纖紗價好于年初預期,兩者對業績影響基本可抵消,因而我們維持原有業績預測。15年的高增長除依賴于天馬利潤上升外,長海本身的關鍵則在于電子薄氈能否放量、涂層氈海外出口的進展。基于今后三年天馬凈利潤2600萬、3800萬與4600萬元的假設,按增發后2.13億股計算,預計14-16年EPS為0.72元、1.03元與1.27元。

     長海一向以穩扎穩打的戓略擴張,長期仍將繼續穩健成長,維持強烈推薦評級。